В рамках мастер-класса «Будь трейдером»

Международные рейтинговые агентства все больше влияют на настроения глобальных рынков. Нередко в новостных лентах мелькают заголовки о понижении кредитного рейтинга того или иного государства или компании. Но, как показывает практика, большинство трейдеров, щеголяющих названиями  Fitch, S&P или Moody’s, до конца не понимают значение кредитных рейтингов, процесс их формирования и функционирования. Так что же такое, собственно, кредитный рейтинг?

Ты помнишь, как все начиналось…

Начало истории рейтинговых агентств берет начало во второй половине XIX века в США, во времена бурного роста железнодорожного строительства, финансирование которого производилось за счет привлечения средств иностранных инвесторов. Банк Англии предъявил Казначейству США определенный ультиматум. Британцы были согласны финансировать строительство железных дорог, но только после предоставления независимыми экспертами отчетов, отображающих финансового состояние железнодорожных компаний.

Для того, чтобы решить эту проблему представители Казначейства обратились к главному редактору American Railroad Journal Генри Пуру. На основании опросных листов, разосланных руководителям 120 железнодорожных компаний, Генри Пур и составил, по сути, первый кредитный рейтинг. Позднее, вместе с сыном, Пур учредил издательство, которое впоследствии и стало знаменитым агентством Standard & Poor's.

В 1909 году Джон Муди выпустил книгу о ценных бумагах, в которой впервые использовал для обозначения степеней рисков буквенный код, а после основал собственное агентство, сейчас известное как Moody’s.

В 1913 году на рынке появилось агентство Fitch, основателем которой стал Джон Ноулз Фитч. Именно рейтинговое агентство Fitch в 1924 году ввело в обиход буквенную шкалу рейтинга, ныне известную всему финансовому миру.

Существование так называемой «большой тройки»: Fitch IBCA, Standard & Poor’s и Moody’s — было официально признано в 1974 году, после утверждения Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) перечня «признанных национальных рейтинговых агентств». Крупнейшие американские пенсионные и страховые фонды теперь могли приобретать только ценные бумаги, имеющие инвестиционный рейтинг, присвоенный одним из агентств из списка.

На зарубежных рынках американские рейтинговые агентства начали появляться в конце 80-х годов. Несмотря на появление региональных конкурентов (на данный момент их насчитывается около 150), Fitch IBCA, Standard & Poor’s и Moody’s довольно быстро выросли из национальной «большой тройки» в мировую, оставив локальным агентствам всего лишь около 6% мирового рынка кредитных рейтингов. Агентство Fitch вошло в «большую тройку» последним в 2000 году, после поглощения агентства Thomson BankWatch (банки и суверенные рейтинги) и Duff & Phelps loan Rating Co. (оценка структурированных продуктов).

Кредитные рейтинги в «мирное» и «военное» время

Если подходить формально, то credit rating – это не что иное, как метод градации issuers (государств, компаний и т.д.), обозначающий вероятность невыполнения своих долговых обязательств в национальной или иностранной валюте за определенный промежуток времени.

Для четкости понимания функционирования кредитных рейтингов, условно разделим состояние мировой экономики на «мирное» и «военное».

В «мирное» время, кредитные рейтинги выполняют функцию допуска инвестиционных объемов в перечень приемлемых, а также ограничений на их вложения. Традиционно, большинство зарубежных фондов для инвестирования требуют наличия кредитного статуса не ниже определенного порогового значения. Такие же требования существуют у центральных банков для занесения в ломбардные списки: чем ниже кредитный рейтинг, тем выше будет дисконт. Нужно четко понимать, что в данных случаях кредитный рейтинг, особенно суверенный, выступает, как оценка способности выполнить долговые обязательства, а не как потенциал экономического роста государства или инвестиционные возможности компании.

Например, страна, которая выжимает все до последней капли из собственной экономики, чтобы обслужить внешний долг, будет обладать более высоким кредитным рейтингом, чем государство, использующее внешние инвестиции для развития своей инфраструктуры. Например, в перечне компаний корпоративных заемщиков агентства S&P самым высоким кредитным рейтингом обладают всего четыре, далеко не самые мощные, компании: ExxonMobil, Automatic Data Processing, Microsoft и Johnson&Johnson. Стоит отметить наличие так называемого «суверенного потолка». Смысл этого понятия следующий – рейтинг компании или банка не может превышать суверенный рейтинг страны, в котором размещен бизнес или штаб-квартира компании. В свое время агентство Moody’s ввело новую систему банковского рейтинга, согласно которой банки Исландии, объявившие в итоге default, стали обладателями рейтингов, превышающих суверенный, по причине глобализации их бизнеса. Впоследствии, такая система рейтинга банков была отозвана.

Намного интересней становится функционирование системы кредитных рейтингов в «военное» время, при возникновении кризисных ситуаций, когда инвесторские капиталы начинают массовый побег «в качество». В таких условиях разница между группами кредитных рейтингов становится очень важной. При этом, очень часто инвесторы и финансовые регуляторы зачастую предъявляют рейтинговым агентствам претензии за запоздалое снижение кредитных рейтингов неплатежеспособных государств и компаний. Классическим примером служит компания Enron, которая потеряла рейтинг инвестиционного уровня (выше BBB-) всего за четыре дня до объявления банкротства. Свежи в памяти инвесторов и манипуляции с греческим кредитным рейтингом, упавшим, как говорится, «ниже плинтуса», что несколько подорвало авторитет рейтинговых агентств. Любопытно, что в случае частичного невыполнения долговых обязательств, агентство S&P использует специальный рейтинг SD, обозначающий выборочный дефолт, который был придуман в 1998 году для России.

Есть возможность, но нет желания

Причины таких кредитных казусов можно понять. Одно дело – оценка платежеспособности государства или компании, их финансового состояния. В данном случае рейтинговые агентства могут это сделать вполне адекватно, исключая случаи махинации данными эмитентом, как в случае вышеприведенных случаев с Грецией и Enron. Другое дело – намного сложнее оценить желание платить по долгам, часто зависящее от политических процессов внутри государства или факторов личного свойства, если дело касается компаний. Скажем больше, сложно ожидать более жесткого подхода к оцениванию, пока финансирование рейтинговых агентств осуществляют сами эмитенты. Специальные сборы с эмитентов, попытки ротации рейтинговых агентств и другие меры перевести финансирование на инвесторов из-за сложности организационных вопросов поддержки пока не нашли.

Нередки случаи, когда на кредитный рейтинг также влияют не столько уровень платежеспособности государства или компании, сколько их популярность и возможность оспорить решение рейтингового агентства.

Подводя итоги, следует сказать, что опыт уже имеющихся финансовых кризисов призывает воспринимать кредитные рейтинги с высокой степенью аккуратности и «фильтровать» данные, предоставляемые рейтинговыми агентствами. Корректно оценить желание эмитента выполнять долговые обязательства и умение внести правильные ограничения на основании решений рейтинговых агентств, а не слепое следование ним – отличительная черта успешных инвесторов.